Đầu tư tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam: Hiệu ứng lấn át hay nhu cầu linh hoạt tài chính?

Nguyễn Hoàng Long; Tô Công Nguyên Bảo

doi:10.24311/jabes/2025.36.12.04


Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á
Năm thứ. 36(12) , Tháng 12/2025, Trang 56-75

Đầu tư tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam: Hiệu ứng lấn át hay nhu cầu linh hoạt tài chính?
Financial Investment in Vietnamese Non-Financial Firms: Crowding-Out Effect or Financial Flexibility Demand?
Nguyễn Hoàng Long & Tô Công Nguyên Bảo
DOI: 10.24311/jabes/2025.36.12.04 Email: longnh@ueh.edu.vn Đơn vị công tác: dai hoc Kinh te TP. Ho Chi Minh - Phan hieu Vinh Long Ngày nhận bài: 27/11/2025 Ngày nhận bài sửa: 04/02/2026 Ngày duyệt đăng: 24/03/2026 Lượt xem: 115 Downloads: 0 Các định dạng trích dẫn Tóm tắt Nghiên cứu này phân tích cơ chế đứng sau xu hướng gia tăng bền vững của tài sản tài chính trong các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, với mục tiêu kiểm định liệu hiện tượng này phản ánh hiệu ứng lấn át đối với đầu tư vào tài sản cố định hay là kết quả của sự điều chỉnh động trong hành vi phân bổ vốn do nhu cầu linh hoạt tài chính. Sử dụng dữ liệu bảng của 1.156 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2013–2023 và phương pháp chiếu cục bộ kết hợp giải quyết nội sinh với biến công cụ từ sự khác biệt phương sai của mô hình, nghiên cứu cho thấy sự gia tăng tài sản tài chính không dẫn đến sự suy giảm bền vững của đầu tư vào tài sản cố định. Thay vào đó, cú sốc linh hoạt tài chính làm gia tăng đầu tư tài chính trong ngắn hạn và làm chậm đầu tư tài sản cố định, nhưng hiệu ứng này đảo chiều trong trung hạn khi doanh nghiệp tái phân bổ vốn sang đầu tư thực. Phân tích sâu hơn cho thấy đầu tư tài chính làm tăng đòn bẩy nhưng không làm tăng lượng tiền mặt, ngụ ý sự tồn tại cơ chế “tái phân bổ và tái cấp vốn” giải thích cho sự tích lũy bền vững của tài sản tài chính: tài sản tài chính mở rộng khả năng vay nợ, nợ tài trợ cho đầu tư tài sản cố định và dòng tiền tạo ra lại được dùng để giảm đòn bẩy và tái tạo linh hoạt tài chính. Abstract This study investigates the mechanisms underlying the sustained increase in financial assets held by non-financial corporations in Vietnam, with the aim of examining whether this trend reflects a crowding-out effect on fixed asset investment or instead results from dynamic adjustments in capital allocation driven by financial flexibility needs. Using panel data on 1,156 non-financial corporations over the period 2013–2023 and employing the local projections method combined with heteroskedasticity-based instrumental variables, the study finds that the accumulation of financial assets does not lead to a persistent decline in investment in fixed assets. Rather, shocks to financial flexibility increase financial investment in the short run and temporarily slow down fixed asset investment, but this effect reverses in the medium run as firms reallocate capital toward real investment. Further analysis shows that financial investment is associated with higher leverage rather than increased cash holdings, indicating the presence of a “reallocation–refinancing” mechanism that explains the sustained accumulation of financial assets. Under this mechanism, financial assets enhance firms’ borrowing capacity, debt financing supports fixed asset investment, and the resulting cash flows are subsequently used to deleverage and restore financial flexibility. Từ khóa Tài chính hóa; Linh hoạt tài chính; Hiệu ứng lấn át Financialization; Financial flexibility; Q-model; Crowding-out effect
Download
Tài liệu tham khảo Abel, A. B., & Panageas, S. (2023). Precautionary saving in a financially constrained firm. The Review of Financial Studies, 36(7), 2878-2921. https://doi.org/10.1093/rfs/hhad007 Blundell, R., Bond, S., Devereux, M., & Schiantarelli, F. (1992). Investment and Tobin’s Q: Evidence from company panel data. Journal of Econometrics, 51(1-2), 233-257. https://doi.org/10.1016/0304-4076(92)90037-R Chen, Z., & Duchin, R. (2024). Do nonfinancial firms use financial assets to take risk?. The Review of Corporate Finance Studies, 13(1), 1-37. https://doi.org/10.1093/rcfs/cfac040 Davis, L., de Souza, J., Kim, Y. K., & Rella, G. (2023). What are firms borrowing for? The role of financial assets. Economic Modelling, 125, 106329. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2023.106329 Davis, L. E. (2018). Financialization and the non‐financial corporation: An investigation of firm‐level investment behavior in the United States. Metroeconomica, 69(1), 270-307. https://doi.org/10.1111/meca.12179 Della Seta, M., Morellec, E., & Zucchi, F. (2020). Short-term debt and incentives for risk-taking. Journal of Financial Economics, 137(1), 179-203. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2019.07.008 Demir, F. (2009). Financial liberalization, private investment and portfolio choice: Financialization of real sectors in emerging markets. Journal of Development Economics, 88(2), 314-324. https://doi.org/10.1016/j.jdeveco.2008.04.002 Fahlenbrach, R., Rageth, K., & Stulz, R. M. (2021). How valuable is financial flexibility when revenue stops? Evidence from the COVID-19 crisis. The Review of Financial Studies, 34(11), 5474-5521. https://doi.org/10.1093/rfs/hhaa134 Fazzari, S., Hubbard, R. G., & Petersen, B. (1987). Financing constraints and corporate investment (NBER Working Paper No. 2387). https://doi.org/10.3386/w2387 Gong, C. M., Gong, P., & Jiang, M. (2023). Corporate financialization and investment efficiency: Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 79, 102045. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2023.102045 Hunjra, A. I., Bagh, T., Palma, A., & Goodell, J. W. (2024). Is enterprise risk-taking less sensitive to financial flexibility post COVID-19? Evidence from non-linear patterns. International Review of Financial Analysis, 95, 103432. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2024.103432 Jordà, Ò., Schularick, M., & Taylor, A. M. (2015). Betting the house. Journal of International Economics, 96(S1), S2-S18. https://doi.org/10.1016/j.jinteco.2014.12.011 Jorda, O., & Taylor, A. M. (2025). Local projections. Journal of Economic Literature, 63(1), 59-110. https://doi.org/10.1257/jel.20241521 Keynes, J. M. (1937). The general theory of employment. The Quarterly Journal of Economics, 51(2), 209-223. https://doi.org/10.2307/1882087 Lewbel, A. (2012). Using heteroscedasticity to identify and estimate mismeasured and endogenous regressor models. Journal of Business & Economic Statistics, 30(1), 67-80. https://doi.org/10.1080/07350015.2012.643126 Liu, Z. (2024). Financial flexibility and enterprise entity investment preferences. Finance Research Letters, 66, 105700. https://doi.org/10.1016/j.frl.2024.105700 Livdan, D., & Nezlobin, A. (2021). Investment, capital stock, and replacement cost of assets when economic depreciation is non-geometric. Journal of Financial Economics, 142(3), 1444-1469. https://doi.org/10.1016/J.JFINECO.2021.05.021 Montiel Olea, J. L., & Plagborg-Møller, M. (2021). Local projection inference is simpler and more robust than you think. Econometrica, 89(4), 1789-1823. https://doi.org/10.3982/ECTA18756 Chính phủ. (2018). Nghị định số 32/2018/NĐ-CP của Chính phủ: Sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 91/2015/NĐ-CP ngày 13 tháng 10 năm 2015 của Chính phủ về đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp và quản lý, sử dụng vốn, tài sản tại doanh nghiệp, ban hành ngày 08/3/2018. Truy cập từ https://chinhphu.vn/default.aspx?pageid=27160&docid=193107 Nickell, S. (1981). Biases in dynamic models with fixed effects. Econometrica, 49(6), 1417-1426. https://doi.org/10.2307/1911408 Orhangazi, O. (2008). Financialisation and capital accumulation in the non-financial corporate sector: A theoretical and empirical investigation on the US economy: 1973-2003. Cambridge Journal of Economics, 32(6), 863-886. https://doi.org/10.1093/cje/ben009 Stiglitz, J. E., & Weiss, A. (1981). Credit rationing in markets with imperfect information. The American Economic Review, 71(3), 393-410. https://www.jstor.org/stable/1802787 Tobin, J., & Brainard, W. C. (1976). Asset Markets and the Cost of Capital. Yale University. Tori, D., & Onaran, Ö. (2020). Financialization, financial development and investment. Evidence from European non-financial corporations. Socio-Economic Review, 18(3), 681-718. https://doi.org/10.1093/ser/mwy044 Tornell, A. (1990). Real vs. financial investment can Tobin taxes eliminate the irreversibility distortion? Journal of Development Economics, 32(2), 419-444. https://doi.org/10.1016/0304-3878(90)90045-D Ugarte-Ruiz, A. (2025). Locproj & Lpgraph: Stata commands to estimate Local Projections. BBVA Research. https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/2025/07/WP-25-09-LOCPROJ-Stata-Module-for-estimating-LP.pdf Zhu, Y., & Guo, Y. (2024). How does implementing the social insurance law affect enterprises’ investment preferences? International Review of Financial Analysis, 96, 103645. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2024.103645

Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tín dụng thương mại: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

2025, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á Mở rộng

Tóm tắt

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến việc cung cấp tín dụng thương mại của công ty, dựa trên mẫu dữ liệu gồm 3.218 quan sát của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006–2024. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dương, có ý nghĩa thống kê và kinh tế giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tín dụng thương mại, hàm ý rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng cung cấp tín dụng thương mại nhiều hơn. Kết quả này vẫn được duy trì khi sử dụng các thước đo biến số khác nhau, khi thay đổi mô hình ước lượng, và khi kiểm soát vấn đề nội sinh. Về mặt chính sách, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nâng cao tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán như một kênh hỗ trợ mở rộng tín dụng thương mại, từ đó góp phần phát triển chuỗi cung ứng và tăng trưởng kinh tế. Abstract This study analyzes the influence of stock liquidity on firms’ provision of trade credit, based on a sample of 3,218 observations of firms listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) during the period 2006–2024. The empirical results show that the relationship between stock liquidity and trade credit is positive, and statistically and economically significant, implying that firms whose stocks are highly liquid tend to provide more trade credit. These results remain robust to different measures of variables, alternative model specifications, and controlling for endogeneity. From a policy perspective, the study emphasizes the importance of improving stock market liquidity as a channel to support trade credit provision, thereby contributing to supply chain development and economic growth.

Download

Tác động của đặc trưng hội đồng quản trị đến hiệu quả tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2020, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á Mở rộng

Kiệt quệ tài chính và quản trị thu nhập: Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại Việt Nam

2020, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á Mở rộng

Tác động của bất định chính sách tiền tệ đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp: Trường hợp các công ty niêm yết tại Việt Nam

2026, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á Mở rộng

Tóm tắt

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu, chính sách tiền tệ (CSTT) ngày càng trở nên khó đoán định bởi những biến động không ngừng của nền kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu này đi vào phân tích tác động của bất định CSTT đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng phương pháp hồi quy với hiệu ứng cố định trên dữ liệu doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, kết quả cho thấy bất định CSTT làm gia tăng đáng kể chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, và tác động này được thể hiện lên cả chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu này không thay đổi sau khi kiểm định tính vững bằng nhiều phương pháp khác nhau. Bên cạnh đó, chất lượng thể chế địa phương, cụ thể là tính minh bạch, chi phí thời gian, và chi phí không chính thức, đóng vai trò điều tiết tác động tiêu cực này. Các kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cân nhắc hệ quả của CSTT tới chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng như sự cần thiết của việc cải thiện tính minh bạch và thủ tục hành chính của môi trường kinh doanh nhằm tạo điều kiện ổn định cho doanh nghiệp phát triển. Abstract As Vietnam continues to deepen its integration into the global economy, monetary policy has become increasingly difficult to predict amid ongoing macroeconomic volatility. This study examines the impact of monetary policy uncertainty on the cost of capital of Vietnamese firms. Using fixed-effects regressions on a panel of listed non-financial companies, the results show that monetary policy uncertainty significantly increases firms’ cost of capital, reflected in both the cost of debt and equity. These findings remain robust across various alternative robustness checks. Moreover, local institutional quality, particularly transparency, time cost, and informal charges, plays a moderating role in this adverse effect. These results highlight the importance of considering the cost of capital implications of monetary policy and the necessity of improving the business environment to create stable conditions for firms to grow.

Download

Sở hữu nước ngoài và nắm giữ tiền: Bằng chứng phi tuyến từ các công ty thuộc nhóm ngành hàng tiêu dùng tại Việt Nam trước, trong và sau COVID-19

2026, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á Mở rộng

Tóm tắt

Nghiên cứu xem xét tác động phi tuyến của sở hữu nước ngoài đến mức nắm giữ tiền của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Việt Nam, đồng thời xem xét sự thay đổi của mối quan hệ này trước, trong và sau đại dịch COVID-19. Sử dụng 688 quan sát của 86 công ty giai đoạn 2017–2024, kết quả cho thấy mối quan hệ hình chữ U ngược giữa sở hữu nước ngoài và nắm giữ tiền. Mối quan hệ này duy trì qua ba giai đoạn nhưng điểm cực đại khác nhau: 28,5% trước COVID-19, giảm còn 11,4% trong đại dịch và tăng lên 18,2% sau đại dịch. Sự suy giảm mạnh trong giai đoạn COVID-19 cho thấy doanh nghiệp điều chỉnh chính sách thanh khoản trong bối cảnh bất ổn. Kết quả nhấn mạnh vai trò của sở hữu nước ngoài trong quyết định nắm giữ tiền và cung cấp hàm ý quản trị cho doanh nghiệp cũng như cơ quan hoạch định chính sách. Abstract The study examines the nonlinear effect of foreign ownership on cash holdings of listed consumer-goods firms in Vietnam, and investigates how this relationship changes before, during, and after the COVID-19 pandemic. Using a sample of 688 firm-year observations from 86 firms over the period 2017-2024, the results reveal an inverted U-shaped relationship between foreign ownership and cash holdings. Although this relationship persists across all three subperiods, the turning point varies significantly: 28.5% before COVID-19, declining to 11.4% during the pandemic, and rising to 18.2% in the post-pandemic period. The sharp decrease during COVID-19 suggests that firms adjusted their liquidity policies in response to heightened uncertainty. The results highlight the importance of foreign ownership in shaping corporate cash holding decisions and provide implications for both managers and policymakers.